引言
眼科是医疗器械行业的重要细分领域。金牙银眼铜骨头，我们也曾多次强调了眼科作为*金赛道的长期成长性。无论是从需求侧，还是供给侧，眼科产业链相比其他科室，都呈现出坚实的成长逻辑。
一方面，具备消费属性、不受医保支付限制的屈光、视光业务成为驱动行业增长的高值项目，这两大业务针对近视矫正，让父母为青少年的未来买单，具备很强的消费逻辑。另一方面，眼科是高度依赖设备的科室，在设备、耗材技术领域更容易出现颠覆性的技术创新，也就更容易推动生产力的提升，在整个缺医少药的医疗环境下，供给能快速跟上，也就有利于需求的释放。
在之前的文章中，我们重点以爱尔眼科为抓手，从终端医疗机构切入，来和大家探讨产业链的问题。在爱尔眼科与通策医疗（口腔科终端医疗机构）的对比中，我们特别强调，眼科纵深更深，设备耗材创新更为颠覆性，例如，屈光手术从准分子激光，到飞秒手术，到全飞秒手术，再到ICL、精雕、睛逸，便捷性、舒适度、矫正效果的提升也伴随着手术单价一涨再涨。眼科更容易受益于技术设备、耗材升级开发出的高端项目带来渗透率和客单价的提升，这使得需求上的随着供给侧进步而加速释放的可预见性更强。
随着我们把目光向产业链上游移动，在眼科医疗耗材领域，近期又有一家公司——爱博诺德即将在科创板上市。
爱博诺德产品主要针对白内障和屈光不正，对应的两大已上市核心产品分别为人工晶状体和角膜塑形镜（OK镜），以及围绕这两项核心产品研发生产的一系列配套产品。
年之前，公司上市的主要产品为人工晶状体。手术替换晶状体，是治疗白内障唯一有效的方法。在老龄化加剧、白内障高发、人们健康需求提升的当下，人工晶状体的市场足够引人遐想。但是，爱博诺德的高端产品尚未达到市场顶尖水平，公司最主要产品之一是主要用于低价扶贫手术的中端人工晶状体，量价齐升的空间有限。因此，公司也积极寻求突围，于年获得了OK镜的注册证，正在重点研发ICL产品，涉猎近视矫正领域。
如何给新股爱博诺德估值呢？在中，各位朋友都表达了不同的意见——
有的朋友认为，可以简单用PE可比法进行思考，估值达到53亿元。爱博诺德的产品在A股已经有可比公司。人工晶状体参考同样以人工晶状体为主要产品的昊海生科，OK镜则参考主营OK镜的欧普康视，这两家公司目前都是80XPE左右，爱博诺德也可以如此估值。爱博医疗年营收1.95亿，净利润万元，80XPE对应市值53亿左右。公司发行价32亿元，开盘当天如果涨幅不大于60%，就有参与空间。接着，这位朋友随即哀叹，然而，小于60%的可能性很小。
另外有朋友马上安慰他，不要用PE估值，用PS估值才是硬道理朋友，估值可以达到70-90亿市值。昊海生科12XPS，欧普康视36XPS。但是爱博诺德的研发能力远胜于昊海生科，爱博诺德在人工晶状体这块的自研技术水平显著高于昊海生科的自研水平，甚至可以与昊海生科代理的部分国外品牌对标。从这个意义上说，爱博诺德具备国产替代的预期，未来市占率可能超越昊海生科。另外，公司的OK镜研发能力也很强，只是刚刚上市，未来的市场竞争力应该很强。公司位于眼科的*金赛道上，产品的pipeline又很好，可以大胆用36倍PS估值。对应年2亿收入，可以看到70亿市值；对应年30%以上增长，达到2.6亿收入，可以看到90亿市值以上。
也有谨慎的朋友对此提出了质疑，开盘上涨1倍甚至到3倍，对于未来的市场竞争格局和公司成长性会不会透支得太厉害了？假设公司以年2亿元的收入为基数开始计算，考虑到公司的中高端新产品刚刚上市，尚处于推广期，能够带来较高增速，假设未来3年公司收入的复合增速是40%，今年营收达到2.8亿，年达到5.4亿元，对应40%的NOPLAT率，约为2.2亿。在这样一个非常乐观的增速预期下，53亿市值对应年2.2亿NOPLAT约为24倍，还算合理消化。如果达到70-90亿市值，对应年2.2亿NOPLAT约为32-42倍估值，就太透支了。
如何判断这些说法中哪个更合理呢？作为产品型公司，理解公司产品力、解决用户什么痛点、如何构建核心竞争力保证产品的独特性，是我们首要思考的问题。其次，对于Ⅲ类医疗器械公司来说，取得注册证和上市的节奏也至关重要。最后，把公司放在整个产业链竞争的角度，我们也要考虑到它与上下游如何协作竞争，能否通过渠道利益的一致性达到量价齐增。
关于如何对于这种公司进行动态估值，如何理解公司估值中隐含的收益率空间和风险，以及如何选择产业链上的优秀公司，欢迎大家加入添信投研社区，与我们共同深入讨论。
一、医疗价值链
1.1白内障手术
白内障作为进医保的眼科手术项目，大部分手术费用都可以被医保报销。在整体-不等的手术费用中，弹性最大的是人工晶体的材料费，占比一般约40%-67%。最低端的人工晶体不足千元，可以完全被医保费用覆盖；而最高端的可以上万，基本全部要自费。
白内障手术费用包括：1.各种手术前、后检查、治疗费用；2.手术当天的手术费用和术中仪器、器械、手术室空气净化等相关费用；3.术中人工晶体等材料、耗材费用；4.手术期药费；5.住院相关费用。
以某家北京地区三甲等、A医院为例：
1.各种手术前检查费用：包括血、尿常规、生化、治病抗原检查、心电图、胸片、眼部常规检查及生物测量等，后检查、治疗费用等，费用共需要约-元，均为医保和公费医疗报销检查项目。
2.手术当天的手术费用和术中仪器、器械、手术室空气净化等相关费用：手术费：约元，如特殊疑难病例加收30%；超声乳化仪和显微镜等（均为进口仪器）使用费用：约-元；手术室空气净化、心电监护等相关费用：约元；
3.术中人工晶体等材料、耗材费用：这是手术的大头费用，也是自费费用产生的主要来源。术中耗材包括粘弹剂、灌注液等，约元，其中粘弹剂报销元，差价自费(约元)；人工晶体费用：不同人工晶体费用差别十分大，该院超声乳化术中植入病人眼内人工晶体均为北京市*府统一招标的进口折叠型人工晶体，费用从2-不等，超声乳化常用的进口折叠型非球面设计人工晶体约2-，可调节人工晶体约元，折射、衍射型多焦点人工晶体约7-7元；北京地区人工晶体报销目前为元，差价自费。
4.手术期药费；约-元，自费约40-元；
5.住院相关费用：床位、空调、护理等等，约0元，约80-90%报销。
以病人术中植入普通进口折叠型非球面设计人工晶体为例，所有费用住院手术合计约-6元，门诊手术合计约5元，报销后自费约-2元；而术中植入折射、衍射型多交点人工晶体，总费用约0元，报销后自费约-7元。
1.2OK镜
OK医院、眼视光中心销售，在OK镜的售价中，除了镜片的价格，还包括视光验配的服务费用。
一般来说，单眼镜片的费用在0-0元/片。以欧普康视的梦戴维产品举例，售价为2-元/片，以销售额/销售数量计算出年梦戴维平均出厂价约元/片，也就是说，在消费者购买的OK镜的价格中，约30%是OK镜的成本价（出厂价），剩余部分为经销商加价、营销加价、终端机构视光服务等。
从产品端来看。角膜塑形镜的更换周期在1.5年，定期复查的周期为1-3月，这使得产品在客户的使用生命周期里都存在重复购买的需求，需要通过专业的售后服务和稳定的产品品质提高客户黏性。以青少年8岁开始戴OK镜，18岁角膜定型计算，十年期间需要消费OK镜约6.7*2=13.4片，以每片元计算，全周期一共消费00元。
二、爱博诺德产品矩阵
爱博诺德专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务。目前公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，主要针对白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的主要眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体，视光领域的核心产品为角膜塑形镜。
年，公司推出两款主要产品A1-UV、A2-UV中端人工晶状体。年，高端晶体散光矫正功能的普诺明Toric型人工晶状体获得注册证，年AQBH、AQBHL投入市场并实现销售。
年3月，公司的角膜塑形镜产品取得注册证并上市销售。
目前，公司在人工晶状体领域取得3张Ⅲ类医疗器械注册证，在视光类有2张注册证。
-年，公司实现营收.58万元、.43万元和.92万元。公司此前主要依赖人工晶状体销售，年，公司普诺瞳角膜塑形镜获得CFDA注册证，开设涉猎视光类产品。
三、人工晶状体
1、产品
目前，爱博诺德销售最高的仍是中端产品，高端产品的进口替代增速较快。年-年，收入占比及销售数量占比最高的产品类型为中端产品A1-UV/A2-UV/ALD，-年，收入占比均超过85%，销售数量占比超过90%。
爱博诺德的中端产品A2-UV型人工晶状体产品，主要用于低价扶贫手术，年-年的销量分别为8.65万片、16.25万片和17.51万片，占公司人工晶状体销量的比例分别为49.02%、52.86%和42.52%。爱博诺德在招股书中也提到，自年下半年起，受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保*策整合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，低端白内障手术量增长率出现阶段性放缓。
在年后，爱博诺德推出高端人工晶状体产品，产品多元化增加，中端产品A1-UV/A2-UV/ALD的收入占比和销售数量占比相对下降，但仍均超过70%，仍为最主要的产品，且较上一年度保持增长态势。
高端产品AQBH/AQBHL产品年投入市场后，迅速获得市场认可，年度的收入和销售数量保持4倍左右的增长。年，高端产品AQBH/AQBHL销售量为5.万片，占公司人工晶体销售比例13.02%。
另一高端产品线Toric作为一款具有散光矫正功能的产品，由于该类手术操作相对复杂，对手术医生的技能要求较高，销售数量在年投入市场后增长较慢，但其收入占比较小，对公司收入变化的影响很小。
昊海生科销售的人工晶体主要分为自产和外购。营收的70%来自于外购。从销售数量上看，、年分别销售人工晶状体95万片、万片，其中来自外购的分别为26.3万片、31.0万片，占比约28%。
昊海生科的自产产品绝大多数为硬性人工晶状体。
河南宇宙的人工晶状体产品定位于基础型及中端，材质涵盖PMMA及亲水性丙烯酸，光学设计以单焦为主，并有添加紫外线吸收剂的附加功能，市场售价定位于中低档；
珠海艾格的自产人工晶状体定位于基础型，主要为PMMA球面单焦人工晶状体，有添加紫外线吸收剂的附加功能，市场售价定位于低档。
Aaren及HexaVision均为Aaren人工晶状体品牌。年，公司通过并购美国人工晶状体生产商Aaren，市场定位进一步覆盖了中高端型人工晶状体产品，材质包括PMMA及亲水性丙烯酸，光学设计包括球面单焦与非球单焦，在添加紫外线吸收剂的附加功能的基础上进一步增加了肝素表面改性的附加功能。Aaren人工晶状体产品系国内性价比较高的进口人工晶状体品牌之一，市场售价定位于中档。
昊海生科经销的Lenstec品牌人工晶状体产品定位于中端及高端，具有可调节及多焦点非球面设计，高端产品市场售价定位较高；公司经销的Nidek品牌人工晶状体产品定位于中端，其疏水材质人工晶状体产品在原材料及预装式设计的附加功能上亦与公司自有品牌产品形成差异化互补。
与昊海生科自研的产品相比，爱博诺德的人工晶体有显著的材料和光学设计上的突破升级。
昊海生科自产的人工晶体使用的PMMA是硬式材料，用于制造非可折叠人工晶状体；而爱博诺德采用软式材料，用于制造可折叠人工晶状体，能够有效降低手术切口，减小病人的创伤和痛苦，提高手术安全性和有效性。
光学设计方面，人工晶状体的光学设计经历了球面-非球面-环曲面（Toric）-多焦点-可调节的发展历程。爱博诺德非球面人工晶状体，相比球面设计能显著改善病人在昏暗条件下和夜间的视力。
为爱博诺德打下6.7%市场份额的产品大多集中在中高端领域，打破了国际厂商的技术垄断。产品参数（材料、可折叠、光学设计）与国际知名企业爱尔康、强生视力康、博士伦等生产的同类产品相差无几。
然而，一方面，由于眼科产品安全风险高，医生手术习惯及患者固有观念更认可国外产品，爱博诺德等国产品牌市场接受度目前并不高；另一方面，相较于爱博诺德九成以上营收都依靠人工晶状体单一业务拉动，国际大厂商拥有眼科药品、耗材、设备、消费品等全系列产品线。在市场曝光度上，单脚走路明显劣于多管齐下。
从定位来看，爱博诺德更应该对标进口产品。公司具有相同性能产品的价格竞争力较强，如销量最高的A2-UV和A1-UV产品的价格，约为国外公司同类产品的三分之二，性价比明显。
与昊海生科外购的中高端产品对比：
2、毛利率
爱博诺德人工晶状体毛利率76%-88%。由于公司人工晶状体产品单位成本的不断降低、高毛利率产品的收入规模不断增大、公司产品的增值税税率等因素影响，公司人工晶状体产品的毛利率总体呈现上升趋势。
昊海生科自产人工晶状体的平均成本在45元-70元之间，自产产品的售价元-元，贸易类人工晶状体的平均成本在元-元之间，平均售价在元-元之间。公司人工晶状体的平均成本在50元-元之间，其中年、年1-6月已降至50-65元之间，与昊海生科自产产品较为接近，报告期内，公司人工晶状体销售平均单价位于元-元之间，因此公司人工晶状体毛利率高于昊海生科两种业务类型人工晶状体的毛利率。
3、产品量价
爱博医疗在-年销量分别为17.1万片、29.7万片、38.4万片；单价分别为.5元/片、.5元/片及.1元/片。
昊海生科在-年H1销量分别为95.02万片、.33万片、53.27万片；单价.9元/片、.8元/片及.3元/片。
4、市占率
爱博诺德招股书测算，年国内人工晶状体市场规模约为26亿元。
根据公司公告，以销量计算，爱博诺德19年预计销量38.3万片，市占率10.28%，销售额预计1.71亿元，销售额预计市占率6.7%。
昊海生科19年人工晶状体销量（自产）销量77.63万片，按往年自产占比72%计算，总销量约万片。按此销量计算，市占率28.9%。销售金额4.34亿，销售额计算，市占率16.9%。
5、已取得注册证
目前，公司在人工晶状体领域取得3张Ⅲ类医疗器械注册证，在视光类有2张注册证。
公司的3张人工晶状体领域Ⅲ类医疗器械注册证分别于年、年、年取得，年公司原有的A2-UV和A1-UV在年取得了注册证更新。
6、申报注册
根据招股书，公司还有一个预装式人工晶状体，正处于注册阶段。
7、在研
在研产品主要加入了多焦点、大景深的特性，研发方向为进一步提升患者术后视觉质量。其中，多焦点人工晶状体已进入临床试验阶段。
来源：方正证券
四、角膜塑形/接触镜
1、量价
年，爱博诺德OK镜产量片，销量片，总销售额.88万元，产品单价.36元/片，单片成本72元。
年欧普康视营业收入6.47亿元，收入全部为硬性角膜接触镜行业产生。其中角膜塑形镜（梦戴维、DreamVision）收入4.37亿，占比67.5%，销量40.8万片，单价.97元/片，单片成本97元。
2、毛利率
爱博诺德视光类产品因处于市场推广期，为更好的开拓市场，向客户提供了较多试戴片，拉低平均单价所致。随着公司视光类产品销量提升，规模效应、工艺提升等因素进一步降低视光类产品的成本，预计未来公司视光类产品的毛利率水平将有所提升。
3、产品对比
来源：方正证券
①设计
爱博诺德用自主知识产权的光学曲面设计为独特，基弧、反转弧、配适弧、边弧均为非球面设计，提高佩戴舒适性，提高泪液交换效率，提供稳定的塑形效果
这个是欧普康视没有的
②材料
爱博诺德其材料透氧系数在行业同类产品中较高，透氧性能优势明显。公司普诺瞳角膜塑形镜采用氟硅丙烯酸酯聚合物材料，透氧系数高达×10-11（cm2/s），从而使眼睛在配戴塑形镜时仍能从容获得氧气，提高安全舒适性，保护角膜组织与细胞的健康，安全塑形。
欧普康视透氧系数略低，×10-11（cm2/s）
③适用人群
爱博诺德的OK镜用于近视度数在-1.00D～-4.00D之内，顺规则散光度数不超过1.75D，逆规则散光度数不超过1.5D的配戴者近视的暂时矫正
欧普康视梦戴维系列产品与最近获批上市的爱博诺德角膜塑形镜相比适配更大的屈光矫正范围。特别是针对屈光度在-4.00~-6.00的近视患者市场适配的仅有欧普康视的梦戴维产品。由于*策限制（梦戴维的矫正范围在0~-6.00D，是目前国内获批的角膜塑形镜中矫正范围最大的产品。并且，由于*策对临床试验过程中入组人员屈光度数有了明确限制，后续国内也不会有矫正范围更高的产品获批上市。），爱博诺德及其他进口品牌后续研发的产品均无法再覆盖这一市场。
4、市占率
自年梦戴维获批，至年国产第二款由爱博诺德生产的角膜塑形镜获批这十几年间，欧普康视一直是唯一一家生产国产硬性角膜塑形镜的企业。年，国家药监局新批准了一张国产角膜塑形镜注册证，至此，除了台湾厂家亨泰，大陆共有欧普康视和爱博诺德共两家公司获批生产国产角膜塑形镜产品，另有6家国外角膜塑形镜生产企业获批向中国出口角膜塑形镜。
根据爱博诺德测算，目前我国角膜塑形镜市场规模约为16亿元。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会，年中国角膜塑形镜消费量共计64.30万幅，角膜塑形镜保持42%左右的高增长速度持续增长。
来源：方正证券
据此测算，年爱博诺德按销售额市占率为0.5%，按销量为1.19%。欧普康视按销售额市占率为27.3%，按销量为20.95%。
5、在研
来源：方正证券
五、在研ICL
ICL是公司当前重点在研产品，研发预算3,万元，旨在打破STAARSurgical在国内的垄断地位，在国内市场中占有一席之地。其设计借用了人工晶状体的丙烯酸酯材料、非球面等设计，技术处于国际领先水平。如果成功获批并上市，预计成为公司未来又一大重要收入来源。
来源：方正证券
6、股权结构
公司控股股东、实际控制人为解江冰，直接和间接持股32.53%。公司第二大股东白莹持股8.57%，第三大股东毛立平持股3.95%，两人为夫妻，共持股12.52%。博健创智为公司的员工持股平台，持股5.45%，用于股权激励，主要持股员工包含王曌（占持股平台的11.98%）、隋信策（2.91%）、郭淑艳（1.74%）、禹杰（1.16%）等核心技术人员；同时，包含王韶华（4.07%）、郭彦昌（4.07%）、贾宝山（4.07%）等高级管理人员。持股平台由实际控制人解江冰控制。
公司董事长兼总经理解江冰是核心技术人员，博士，早年担任美国眼力健公司SeniorScientist，后担任雅培公司的PrincipalScientist，拥有海外人工晶状体行业丰富的经验与技术。年4月创立爱博有限（爱博诺德前身），年4月至年6月担任爱博有限董事长、总经理。旗下公司如下：
七、增速测算
我们可以从行业增速和爱博诺德市占率的增速，对公司做一个简单的业绩预测。
假设未来五年，人工晶状体行业保持10%的年复合增长率（过去三年为9.3%，假设老龄化加剧，行业增长略有加速），爱博诺德凭借产品线对中高端人工晶体的国产替代，市占率上升至25%。
假设未来五年OK镜行业保持20%的年复合增长率（过去三年为18%左右，假设渗透率进一步提升，行业保持高速增长），鉴于爱博诺德与欧普康视在OK镜上没有出现本质的产品力优势，在于行业竞争中可能主要还是依赖国产品牌的高性价比。因此预期市场占有率增长不及人工晶状体业务，在未来5年达到5%。
在此基础上，预计公司NOPLAT率保持现有水平，大约为40%，回到文头的问题，如何给新股爱博诺德估值，三位小伙伴谁又说得对呢?
有的朋友认为，可以简单用PE可比法进行思考，估值达到53亿元。爱博诺德的产品在A股已经有可比公司。人工晶状体参考同样以人工晶状体为主要产品的昊海生科，OK镜则参考主营OK镜的欧普康视，这两家公司目前都是80XPE左右，爱博诺德也可以如此估值。爱博医疗年营收1.95亿，净利润万元，80XPE对应市值53亿左右。公司发行价32亿元，开盘当天如果涨幅不大于60%，就有参与空间。接着，这位朋友随即哀叹，然而，小于60%的可能性很小。
另外有朋友马上安慰他，不要用PE估值，用PS估值才是硬道理朋友，估值可以达到70-90亿市值。昊海生科12XPS，欧普康视36XPS。但是爱博诺德的研发能力远胜于昊海生科，爱博诺德在人工晶状体这块的自研技术水平显著高于昊海生科的自研水平，甚至可以与昊海生科代理的部分国外品牌对标。从这个意义上说，爱博诺德具备国产替代的预期，未来市占率可能超越昊海生科。另外，公司的OK镜研发能力也很强，只是刚刚上市，未来的市场竞争力应该很强。公司位于眼科的*金赛道上，产品的pipeline又很好，可以大胆用36倍PS估值。对应年2亿收入，可以看到70亿市值；对应年30%以上增长，达到2.6亿收入，可以看到90亿市值以上。
也有谨慎的朋友对此提出了质疑，开盘上涨1倍甚至到3倍，对于未来的市场竞争格局和公司成长性会不会透支得太厉害了？假设公司以年2亿元的收入为基数开始计算，考虑到公司的中高端新产品刚刚上市，尚处于推广期，能够带来较高增速，假设未来3年公司收入的复合增速是40%，今年营收达到2.8亿，年达到5.4亿元，对应40%的NOPLAT率，约为2.2亿。在这样一个非常乐观的增速预期下，53亿市值对应年2.2亿NOPLAT约为24倍，还算合理消化。如果达到70-90亿市值，对应年2.2亿NOPLAT约为32-42倍估值，就太透支了。
关于如何对于这种公司进行动态估值，如何理解公司估值中隐含的收益率空间和风险，以及如何选择产业链上的优秀公司，欢迎大家加入添信投研社区，与我们共同深入讨论。
